逆回購與比特幣/自營券商保證金帳戶的關聯

Jun 19

以逆回购流动性变化来说明比特币价格变化：

请看第一个区间，时间为2016年-2017年。在此期间，比特币价格发生了显著变化，从几百美元上涨到2万美元一枚。为什么会涨得如此疯狂？我尝试从自己的角度分析。

主要是由于逆回购（RRP）流动性充盈，对冲基金需要从逆回购中获得资金就必须提供抵押品（collateral）。比特币价格容易控制，当对冲基金将价格拉高时，抵押品的价值也随之升高，将其提交给自营券商可以获得更多流动性，即使haircut rate较高也不担心失去太多抵押品价值。因此，这一时间段内的自营券商保证金账户（broker dealer margin account）资金量也随着比特币價格一起上升。原因在于对冲基金从BD获得了翻倍的投资资本，而BD通过把钱借给对冲基金进行各种市场（比如股票、国债期货、大宗商品期货等）的投资，赚取了利息和佣金收入。最著名的案例是Bill Hwang（Archegos）从瑞士信贷（CS）及其他投行获得了5-8倍杠杆，以150亿美元仓位导致几家大投行损失了1000亿美元，最终瑞士信贷申请破产。

当比特币价格下跌时，道理也是相同的。逆回购能够提供的流动性用完了，对冲基金也不再需要拉升比特币价格。于是对冲基金开始抛售比特币的多头仓位，自然导致比特币价格急剧下跌，套牢散户投资者。对冲基金也开始减少自己在BD保证金账户里的抵押贷款额度，资金使用量随着比特币价格的下跌而下降。

第二个区间（2020-2022）则是重复了第一个区间的操作。由于美联储为应对对冲基金平仓做空国债期货空头仓位出现的流动性短缺（我在FUTU有寫過這件事情），以新冠疫情为借口向市场提供了巨额流动性（QE），比特币价格借此势头疯涨，价格令人瞠目结舌。

2022年美联储加息7次，造成大银行短期流动性稀缺，也导致了国债期货巨额亏损，这正是2023年银行危机的原因。因此可以看到，2022年以后比特币价格与BD保证金账户资金量同时下跌，但RRP却一直保持充盈状态。因为美联储再次为银行提供临时性支持贷款BTFP，对冲基金又一次拉高比特币价格，把流动性借出来。最近我一直留意RRP的资金量下滑得很快，基于以上分析，估计比特币的价格会在RRP流动性消失后出现大幅度下跌。

以上都是本人對各種數據的梳理，不保證100%正確，也不能作為投資建議。

Jun 21

Note

逆回購的流動性即將消失殆盡，比特幣很快就會跟隨流動性下降趨勢被刺破泡沫。不過很多投資人仍然對最近密集推出市場的ETF保有信心，認為資金大規模入手比特幣會推高價格。這是因為不了解ETF的運作模式和華爾街的操作手法才會被誤導。我推薦大家閱讀一下這份報告，嘗試理解什麼是FTD和延期結算的倉位，就可以明白ETF只是一個偷竊散戶財富的工具。
節選：根據美國證券交易委員會（SEC）對最終規則的解釋（SEC，2004），對於授權發行新ETF（交易所交易基金）份額的做市商，ETF份額例外應基於以下邏輯：
- **做市商被視爲擁有該證券**：因爲他們有權發行新的ETF份額。
- **ETF份額創建過程的複雜性**：由於ETF份額創建過程的複雜性，預計做市商不可能在結算日期之前實際持有或控制該證券。
- **聯邦儲備委員會的規定**：如果因交易機制導致交割延遲，聯邦儲備委員會允許在35天內支付交割的證券款項。 儘管有這些規則，但未能交割（FTDs）仍應是隨機發生的，任何系統性的未能交割模式都不符合《規管 SHO》。如果未能交割不是隨機或偶然發生的，則可能表明未能交割是系統性產生的，這對市場有重要影響。
researchgate.net/publication/369197965_Confirmation_of_T35_Failures-To-Deliver_Cycles_Evidence_from_GameStop_Corp