德银：这个曾被抛弃的避险“神器”，即将上演王者归来

Oct 25, 2018

作为永久中立国，瑞士法郎一直是传统意义上的避险货币，甚至跟黄金都有得一拼。但今年以来光是欧洲就有英国脱欧和意大利财政案两大风险事件，瑞郎的反应却出奇得平静。

德意志银行策略分析师Robin Winkler认为，德国国债收益率和美国税改引起的资本外流是瑞郎“不再避险”的主要原因，但瑞士强健稳定的经常项目顺差和本土投资偏好将会支撑瑞郎后市的走势。

今年上半年欧元/瑞郎表现相当强势，今年4月更是创出了2015年瑞士央行取消汇率上限以来的高点。

Robin Winkler指出，虽然德国国债收益率经常被视为瑞郎贬值的一个理由，但真正的情况要复杂得多。本月早些时候欧元/瑞郎在德意国债息差拉大和标普500指数回调的情况下依旧上行。这在以往欧元区出现风险事件和全球经济动荡时并不常见。

今年五月德意国债息差拉升使得欧元/瑞郎大幅下滑，然而九月息差再度上冲并没能阻碍欧元/瑞郎从九月低点拉起的这波反弹。

正如同今年二月全球股市的下跌使得欧元/瑞郎从1.17下滑到了1.14关口，但近期的股市动荡却没有相似的反应。

Robin Winkler认为，上述情况最好的解释是德国十年期国债利率从八月底就开始大幅上升，九月意大利财政案变成焦点时出现过一波下滑，但伴随着全球股市暴跌德债收益率显示了良好的弹性。

那到底是什么驱动了欧元/瑞郎的走势呢？Robin Winkler通过计量分析指出，德国国债收益率是目前影响最大的因素，而德意国债息差在今年二季度时有着非常显著的影响，但近三个月的影响明显下降了。

Robin Winkler指出，德银对于德国10年期国债收益率的预测是今年年底达到0.9%，明年会进一步提升到1%。如果德债收益率依然是影响欧元/瑞郎的最关键因素，那意味着欧元/瑞郎仍有一定的上升空间。当然，仅仅通过德债收益率的修复就判断欧元/瑞郎上涨还为时过早，即使从历史走势来看，德债收益率是判断欧元/瑞郎长期走势的最好参照。

所以德意国债息差只是针对意大利自己的问题，但不会给汇价带来重新定价的风险，欧元区的再通胀也不是依靠股市表现进行的。

但德银仍有顾虑的是，随着意大利债券和全球股市都被卖空，德国的国债收益率累计上升20个基点，瑞士的投资者最终还是会把资金转移到海外投资。回想去年冬天德债收益率涨幅也很大，但从事后的数据来看并没有造成瑞士资产外流。随着瑞士养老基金和其他投资者开始提高海外资产配置，经济危机以后的本土偏好将会宣告终结。

同时Winkler认为，今年瑞郎/欧元的惨淡表现，尤其是二季度一度逼近1.20的低点，很大程度上与外国直接投资的意外撤出有关。今年前两个季度就有惊人的700亿瑞郎流出，但这个情况不太可能持续下去。

对于大量的资本外流，瑞士央行表示主要原因是“受到美国税改影响的外国金融和控股集团，为平衡资产负债表做出的资金转移”。由于大多数美国的离岸资产仍然是美元，所以Winkler认为这波影响汇率的现金流应该来源于美国抛售的瑞士资产。不过正如同回流美国的资产已经出现减少现象，美国企业在瑞士的资产负债表调整已经进入尾声。

综合以上条件，Robin Winkler总结道，虽然德国国债收益率依旧会上升，瑞郎的流动性依然会由强健稳定的经常项目顺差支撑。上升的德债收益率可能会使得瑞郎外流增加，但瑞士投资者对于海外投资依然十分谨慎。同时受制于美国税改而造成的资金外流不太可能持续太久。对于后市的操作，Winkler依旧看好瑞郎对于欧元和美元的表现。