Krise und Verschuldung
Die Verschuldung verläuft derzeit auf hohem Niveau. Doch wer zahlt am Ende die Rechnung für die Krise? Kommt es zu Staatspleiten und Hyperinflation? Das muss nicht sein. Es gibt Auswege aus dem Dilemma.
Wie die Schulden relativiert werden können
Dem Essayisten Nicolas Baverez ist das Erstaunen anzumerken über das, was da gerade geschieht. "Die Corona-Pandemie führt zu einer beispiellosen Wirtschaftskrise", notiert Baverez in Le Figaro. "Zum zweiten Mal in zwölf Jahren haben die entwickelten Länder keine andere Wahl, als 20 bis 50 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts gegen eine mächtige Erschütterung einzusetzen. Niemals in der Geschichte der Wirtschaftspolitik wurden Summen in solchem Umfang und solchem Tempo mobilisiert."
Weltweit sind Ökonomen ziemlich einig, dass die Regierungen mit all den Paketen gegen die Pandemie das Richtige tun. Auch der Noteinsatz der Notenbanken wird goutiert. Doch je tiefer der wirtschaftliche Einbruch wird und je größer die Pakete ausfallen, desto mehr beschleicht Bürger die Sorge: Wer bezahlt das am Ende?
Der Internationale Währungsfonds schätzt, dass die Staatsschulden der USA allein dieses Jahr von gut 100 auf 130 Prozent der Wirtschaftsleistung steigen. Im Euro-Sorgenstaat Italien erwartet der IWF einen Anstieg auf 155, in Griechenland auf 200 Prozent. Dazu kommt, dass die Noteinsätze der Notenbanken deren Bilanzen aufblähen. Kommen die Industriestaaten von den Schuldenbergen und Bilanzbrocken je wieder runter? Kommt es zu Staatspleiten und Hyperinflation, die Währungen und Ersparnisse der Bürger zerstören?
Diese Gefahren sind real. Allerdings erlaubt der Blick in die Geschichte einen gewissen Optimismus. Die Industriestaaten haben Extremsituationen wie derzeit mit dem Lockdown in der Vergangenheit häufiger ganz gut bewältigt, ohne Schaden zu nehmen. Die Geschichte lehrt aber auch, was die Staaten leisten müssen, damit dies gelingt.
Die massiv verschuldeten Briten schlugen Napoleon - und entgingen der Pleite
Anfang des 19. Jahrhunderts vervielfachten sich die britischen Staatsschulden auf mehr als 200 Prozent der Wirtschaftsleistung - so hoch wie bald wohl Griechenlands Verbindlichkeiten. Zentraler Grund waren damals die Kriege gegen den französischen Kaiser Napoleon, der weite Teile Europas eroberte. Bemerkenswert ist, dass Großbritannien anders als Rivalen bewusst auf Verschuldung setzte, wie sie etwa das Bankhaus Rothschild über die neuartigen Staatsanleihen anbot. Als es 1815 bei Waterloo zur Entscheidungsschlacht kam, standen sich zwei Armeen von mehr als 60 000 Mann gegenüber. "Das war mehr als die Schlacht zweier Armeen", schreibt der Historiker Niall Ferguson, "es war auch der Wettkampf zweier Finanzsysteme. Das französische basierte auf Plünderung, der Besteuerung der Eroberten - und das britische auf Schulden."
Die Briten schlugen mit ihren Alliierten nicht nur Napoleon, sie entgingen auch einer Staatspleite. Ein wichtiger Grund dafür: ihre wirtschaftliche Aktivität. Großbritannien wurde zum Vorreiter der Industrialisierung, die Europa nie gesehenes Wachstum bescherte. Während vor 1750 kein europäischer Staat nennenswert wuchs, vervierfachte sich die britische Wirtschaftsleistung bis 1840. Spanien dagegen, durch die Ausplünderung Südamerikas reich an Gold und Silber, vernachlässigte die wirtschaftliche Aktivität und taumelte von einer Staatspleite zur nächsten.
Die Briten bewältigten eine weitere Extremsituation. Als Winston Churchill in seiner ersten Rede als Premier 1940 ankündigte, er habe nichts anzubieten als "Blut, Schweiß und Tränen", umfasste das auch Verbindlichkeiten. Bis Ende des Krieges gegen Hitler-Deutschland türmte sich der britische Schuldenberg auf 270 Prozent der Wirtschaftsleistung. Auch der amerikanische schwoll auf 130 Prozent an - wie laut IWF jetzt bald wieder.
Damals ging keiner der beiden Staaten pleite, nicht mal die Inflation schoss hoch. Entscheidend war, dass die Zinsen niedrig blieben, die die Regierungen für ihre Verbindlichkeiten zahlen mussten. Der frühere IWF-Chefökonom Olivier Blanchard rechnet vor: Sind die Zinsen niedriger als das Wirtschaftswachstum, kann sich ein Staat verschulden, ohne unterzugehen.
Diese Differenz zwischen Zinsen und Wachstum war der zentrale Kanal, über den es vielen Ländern nach dem Zweiten Weltkrieg gelang, die hohen Kriegsschulden zu relativieren. So könnte es auch diesmal gelingen, da die Zinsen seit Längerem niedrig sind. Zwischen 1800 und 2011 erlebten die Industriestaaten im übrigen 26 Episoden mit hohen Schuldenbergen, von denen 23 ohne Drama endeten.
Die Zinsen bleiben in einer Extremsituation oft niedrig, weil Sparer die Staatsanleihen und Sparbücher als sicheren Hafen betrachten, wo sie ihr Geld bevorzugt aufbewahren. Sie vertrauten damals Großbritannien und den USA, obwohl diese teils Etatdefizite von 15 Prozent der Wirtschaftsleistung aufwiesen. Das funktioniert nicht immer. Als die griechische Regierung 2009 nach der Finanzkrise ein Etatdefizit von 15 Prozent meldete, begannen Investoren, auf eine Pleite zu wetten - die Eurokrise begann.
Dieser Vergleich birgt eine Lehre für die Corona-Krise. "Probleme entstehen in Staaten, die sich nicht ausreichend in ihrer eigenen Währung verschulden können", so der Ökonom Peter Bofinger. Gefährdet sind etwa Russland, Schwellenländer und Eurostaaten wie Italien, das schon vor Corona Schulden von 135 Prozent drückte. Während die USA und Deutschland auch in der aktuellen Krise als sichere Häfen wahrgenommen werden, ist dies bei Südeuropa anders.
"Sollten die Zinsen in Südeuropa rapide steigen, könnte der Euroraum als Ganzes ins Wanken kommen, und damit die Stabilität Deutschlands", warnt der Schuldenforscher Christoph Trebesch. "Es ist daher von entscheidender Bedeutung, dass Europa nun gemeinsam handelt auch durch die einmalige Ausgabe von Gemeinschaftsanleihen." Dies stoppt den Anstieg der Zinsen, die Wetten auf Südeuropas Pleite.
Die Notenbanker können helfen, wenn Politiker und Richter sie lassen
Insgesamt gibt es trotz der Corona-Schuldenberge Anlass zur Hoffnung. Die Industriestaaten schrumpfen den Verschuldungsgrad zum BIP, wenn ihre Wachstumsrate über den Zinsen bleibt. Aber klar ist auch: Dafür gibt es Voraussetzungen.
Die erste ist eben ein gewisses Wachstum. Dafür bedarf es zunächst eines Wiederaufbauplans, und dann grundsätzlicherer Bemühungen. Italien etwa wuchs in den vergangenen Dekaden oft kümmerlich. Hier werden in Zukunft mehr Anstrengungen nötig sein auch wenn keiner ein Wachstum wie in Großbritannien während der Industrialisierung erwarten darf.
Was die zweite Voraussetzung angeht, niedrige Zinsen, sind die Aussichten günstig. Die Zinsen fallen in den Industriestaaten seit Jahrzehnten. Und zwar schon bevor die Notenbanken ab der Finanzkrise 2008 ihre umstrittene lockere Geldpolitik betrieben. Es gibt dafür wohl mehrere Gründe: Alternde Gesellschaften sparen mehr, reife Industriegesellschaften wachsen weniger, digitale Firmen brauchen nicht so viele Fabriken und Maschinen.
Die global-fundamental niedrigen Zinsen helfen, die Schuldenberge zu relativieren. Zumal die Notenbanken den Regierungen Hilfe anbieten, in dem sie ihre Leitzinsen niedrig halten, wie Neil Irwin in der New York Times analysiert: "Über die Stabilität öffentlicher Finanzen entscheidet nicht die Größe des Schuldenbergs, sondern seine Finanzierungskosten." Die Notenbanken stehen zudem bereit, in größerem Umfang Staatsanleihen aufzukaufen. Auch das stabilisiert die Lage der Staaten. Für Schulden, die bei der Notenbank statt bei Investoren liegen, fordert keiner höhere Zinsen.
Aber gefährdet diese Operation nicht die Notenbanken selbst? Die Notenbanken der USA, der Eurozone, Großbritanniens oder Japans begeben sich gerade eindeutig in noch tieferes Wasser, als sie es zur Abwehr der Finanzkrise 2008 taten. Wuchsen ihre Bilanzen damals auf 20 Prozent der Wirtschaftsleistung, könnten sie im Jahresverlauf 2021 bis auf 60 Prozent anschwellen, so die US-Bank JP Morgan.
Ist das Wahnsinn? Klar erscheint, dass große Bilanzen für sich noch kein Drama sind. Die Schweizerische Notenbank operiert seit Jahren mit einer Bilanzsumme von über 100 Prozent, ohne dass jemand ernsthaft ihre Stabilität anzweifelt. Für Japan gilt ähnliches.
Am meisten sorgen sich die Bürger, dass Notenbanken und Schuldenberge eine neue Hyperinflation auslösen, die die Wirtschaft bremst und die Ersparnisse zerstört. Da werden wieder die Bilder heraufbeschworen, wie Deutsche im Jahr 1923 250 Milliarden Reichsmark in Schubkarren transportierten, um dafür nicht mehr zu bekommen als ein einziges Ei. Wiederholt sich diese Horrorzeit?
Als sich britische und amerikanische Schulden im Zweiten Weltkrieg auftürmten, geschah das nicht. Aktuell sind die Voraussetzungen günstig, dass es auch dann nicht zu hoher Inflation kommt, sobald sich die Volkswirtschaften von Lockdown erholt haben. Faktoren wie die Globalisierung und wirtschaftliche Sättigung drücken schon seit den 1990er-Jahren die Inflationsraten zumindest in den größeren Industrieländern. Wegen der internationalen Konkurrenz können Firmen schwerer ihre Preise erhöhen als vorher und Arbeitnehmer schwerer ihre Löhne. Dass sich Produktpreise via Amazon & Co. inzwischen weltweit vergleichen lassen, drückt die Preise weiter.
Notenbanken wie die EZB haderten in den vergangenen Jahren sogar, dass die Preissteigerung trotz ihrer lockeren Geldpolitik hartnäckig unter der Zielmarke blieb, die eine Inflation nahe zwei Prozent vorsieht. Die EZB hat also ausreichend Spielraum, eine etwas höhere Inflation zu kontrollieren, die sich post Lockdown ergeben mag.
Wer das alles zusammennimmt, erkennt mitten im ökonomischen Desaster Licht am Horizont. Schuldenberge und Notenbanken-Noteinsätze müssen nicht zu Staatspleiten und Hyperinflation führen. Jedenfalls, wenn Europas Staaten zusammenstehen - und sich auch nachhaltig um ihr Wachstum kümmern. Und wenn Regierungen und Notenbanken zwar unabhängig agieren, aber in die gleiche Richtung gegen die Krise. Genau so eine Krisenbewältigung stellten die deutschen Verfassungsrichter mit dem Urteil diese Woche allerdings infrage. Ein Grund zur Besorgnis ist es jedenfalls nicht.
Wo ein Wille ist, ist auch ein Weg wie es heißt.
Andreas Schendel
Portfoliomanagement
Wie die Schulden relativiert werden können
Dem Essayisten Nicolas Baverez ist das Erstaunen anzumerken über das, was da gerade geschieht. "Die Corona-Pandemie führt zu einer beispiellosen Wirtschaftskrise", notiert Baverez in Le Figaro. "Zum zweiten Mal in zwölf Jahren haben die entwickelten Länder keine andere Wahl, als 20 bis 50 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts gegen eine mächtige Erschütterung einzusetzen. Niemals in der Geschichte der Wirtschaftspolitik wurden Summen in solchem Umfang und solchem Tempo mobilisiert."
Weltweit sind Ökonomen ziemlich einig, dass die Regierungen mit all den Paketen gegen die Pandemie das Richtige tun. Auch der Noteinsatz der Notenbanken wird goutiert. Doch je tiefer der wirtschaftliche Einbruch wird und je größer die Pakete ausfallen, desto mehr beschleicht Bürger die Sorge: Wer bezahlt das am Ende?
Der Internationale Währungsfonds schätzt, dass die Staatsschulden der USA allein dieses Jahr von gut 100 auf 130 Prozent der Wirtschaftsleistung steigen. Im Euro-Sorgenstaat Italien erwartet der IWF einen Anstieg auf 155, in Griechenland auf 200 Prozent. Dazu kommt, dass die Noteinsätze der Notenbanken deren Bilanzen aufblähen. Kommen die Industriestaaten von den Schuldenbergen und Bilanzbrocken je wieder runter? Kommt es zu Staatspleiten und Hyperinflation, die Währungen und Ersparnisse der Bürger zerstören?
Diese Gefahren sind real. Allerdings erlaubt der Blick in die Geschichte einen gewissen Optimismus. Die Industriestaaten haben Extremsituationen wie derzeit mit dem Lockdown in der Vergangenheit häufiger ganz gut bewältigt, ohne Schaden zu nehmen. Die Geschichte lehrt aber auch, was die Staaten leisten müssen, damit dies gelingt.
Die massiv verschuldeten Briten schlugen Napoleon - und entgingen der Pleite
Anfang des 19. Jahrhunderts vervielfachten sich die britischen Staatsschulden auf mehr als 200 Prozent der Wirtschaftsleistung - so hoch wie bald wohl Griechenlands Verbindlichkeiten. Zentraler Grund waren damals die Kriege gegen den französischen Kaiser Napoleon, der weite Teile Europas eroberte. Bemerkenswert ist, dass Großbritannien anders als Rivalen bewusst auf Verschuldung setzte, wie sie etwa das Bankhaus Rothschild über die neuartigen Staatsanleihen anbot. Als es 1815 bei Waterloo zur Entscheidungsschlacht kam, standen sich zwei Armeen von mehr als 60 000 Mann gegenüber. "Das war mehr als die Schlacht zweier Armeen", schreibt der Historiker Niall Ferguson, "es war auch der Wettkampf zweier Finanzsysteme. Das französische basierte auf Plünderung, der Besteuerung der Eroberten - und das britische auf Schulden."
Die Briten schlugen mit ihren Alliierten nicht nur Napoleon, sie entgingen auch einer Staatspleite. Ein wichtiger Grund dafür: ihre wirtschaftliche Aktivität. Großbritannien wurde zum Vorreiter der Industrialisierung, die Europa nie gesehenes Wachstum bescherte. Während vor 1750 kein europäischer Staat nennenswert wuchs, vervierfachte sich die britische Wirtschaftsleistung bis 1840. Spanien dagegen, durch die Ausplünderung Südamerikas reich an Gold und Silber, vernachlässigte die wirtschaftliche Aktivität und taumelte von einer Staatspleite zur nächsten.
Die Briten bewältigten eine weitere Extremsituation. Als Winston Churchill in seiner ersten Rede als Premier 1940 ankündigte, er habe nichts anzubieten als "Blut, Schweiß und Tränen", umfasste das auch Verbindlichkeiten. Bis Ende des Krieges gegen Hitler-Deutschland türmte sich der britische Schuldenberg auf 270 Prozent der Wirtschaftsleistung. Auch der amerikanische schwoll auf 130 Prozent an - wie laut IWF jetzt bald wieder.
Damals ging keiner der beiden Staaten pleite, nicht mal die Inflation schoss hoch. Entscheidend war, dass die Zinsen niedrig blieben, die die Regierungen für ihre Verbindlichkeiten zahlen mussten. Der frühere IWF-Chefökonom Olivier Blanchard rechnet vor: Sind die Zinsen niedriger als das Wirtschaftswachstum, kann sich ein Staat verschulden, ohne unterzugehen.
Diese Differenz zwischen Zinsen und Wachstum war der zentrale Kanal, über den es vielen Ländern nach dem Zweiten Weltkrieg gelang, die hohen Kriegsschulden zu relativieren. So könnte es auch diesmal gelingen, da die Zinsen seit Längerem niedrig sind. Zwischen 1800 und 2011 erlebten die Industriestaaten im übrigen 26 Episoden mit hohen Schuldenbergen, von denen 23 ohne Drama endeten.
Die Zinsen bleiben in einer Extremsituation oft niedrig, weil Sparer die Staatsanleihen und Sparbücher als sicheren Hafen betrachten, wo sie ihr Geld bevorzugt aufbewahren. Sie vertrauten damals Großbritannien und den USA, obwohl diese teils Etatdefizite von 15 Prozent der Wirtschaftsleistung aufwiesen. Das funktioniert nicht immer. Als die griechische Regierung 2009 nach der Finanzkrise ein Etatdefizit von 15 Prozent meldete, begannen Investoren, auf eine Pleite zu wetten - die Eurokrise begann.
Dieser Vergleich birgt eine Lehre für die Corona-Krise. "Probleme entstehen in Staaten, die sich nicht ausreichend in ihrer eigenen Währung verschulden können", so der Ökonom Peter Bofinger. Gefährdet sind etwa Russland, Schwellenländer und Eurostaaten wie Italien, das schon vor Corona Schulden von 135 Prozent drückte. Während die USA und Deutschland auch in der aktuellen Krise als sichere Häfen wahrgenommen werden, ist dies bei Südeuropa anders.
"Sollten die Zinsen in Südeuropa rapide steigen, könnte der Euroraum als Ganzes ins Wanken kommen, und damit die Stabilität Deutschlands", warnt der Schuldenforscher Christoph Trebesch. "Es ist daher von entscheidender Bedeutung, dass Europa nun gemeinsam handelt auch durch die einmalige Ausgabe von Gemeinschaftsanleihen." Dies stoppt den Anstieg der Zinsen, die Wetten auf Südeuropas Pleite.
Die Notenbanker können helfen, wenn Politiker und Richter sie lassen
Insgesamt gibt es trotz der Corona-Schuldenberge Anlass zur Hoffnung. Die Industriestaaten schrumpfen den Verschuldungsgrad zum BIP, wenn ihre Wachstumsrate über den Zinsen bleibt. Aber klar ist auch: Dafür gibt es Voraussetzungen.
Die erste ist eben ein gewisses Wachstum. Dafür bedarf es zunächst eines Wiederaufbauplans, und dann grundsätzlicherer Bemühungen. Italien etwa wuchs in den vergangenen Dekaden oft kümmerlich. Hier werden in Zukunft mehr Anstrengungen nötig sein auch wenn keiner ein Wachstum wie in Großbritannien während der Industrialisierung erwarten darf.
Was die zweite Voraussetzung angeht, niedrige Zinsen, sind die Aussichten günstig. Die Zinsen fallen in den Industriestaaten seit Jahrzehnten. Und zwar schon bevor die Notenbanken ab der Finanzkrise 2008 ihre umstrittene lockere Geldpolitik betrieben. Es gibt dafür wohl mehrere Gründe: Alternde Gesellschaften sparen mehr, reife Industriegesellschaften wachsen weniger, digitale Firmen brauchen nicht so viele Fabriken und Maschinen.
Die global-fundamental niedrigen Zinsen helfen, die Schuldenberge zu relativieren. Zumal die Notenbanken den Regierungen Hilfe anbieten, in dem sie ihre Leitzinsen niedrig halten, wie Neil Irwin in der New York Times analysiert: "Über die Stabilität öffentlicher Finanzen entscheidet nicht die Größe des Schuldenbergs, sondern seine Finanzierungskosten." Die Notenbanken stehen zudem bereit, in größerem Umfang Staatsanleihen aufzukaufen. Auch das stabilisiert die Lage der Staaten. Für Schulden, die bei der Notenbank statt bei Investoren liegen, fordert keiner höhere Zinsen.
Aber gefährdet diese Operation nicht die Notenbanken selbst? Die Notenbanken der USA, der Eurozone, Großbritanniens oder Japans begeben sich gerade eindeutig in noch tieferes Wasser, als sie es zur Abwehr der Finanzkrise 2008 taten. Wuchsen ihre Bilanzen damals auf 20 Prozent der Wirtschaftsleistung, könnten sie im Jahresverlauf 2021 bis auf 60 Prozent anschwellen, so die US-Bank JP Morgan.
Ist das Wahnsinn? Klar erscheint, dass große Bilanzen für sich noch kein Drama sind. Die Schweizerische Notenbank operiert seit Jahren mit einer Bilanzsumme von über 100 Prozent, ohne dass jemand ernsthaft ihre Stabilität anzweifelt. Für Japan gilt ähnliches.
Am meisten sorgen sich die Bürger, dass Notenbanken und Schuldenberge eine neue Hyperinflation auslösen, die die Wirtschaft bremst und die Ersparnisse zerstört. Da werden wieder die Bilder heraufbeschworen, wie Deutsche im Jahr 1923 250 Milliarden Reichsmark in Schubkarren transportierten, um dafür nicht mehr zu bekommen als ein einziges Ei. Wiederholt sich diese Horrorzeit?
Als sich britische und amerikanische Schulden im Zweiten Weltkrieg auftürmten, geschah das nicht. Aktuell sind die Voraussetzungen günstig, dass es auch dann nicht zu hoher Inflation kommt, sobald sich die Volkswirtschaften von Lockdown erholt haben. Faktoren wie die Globalisierung und wirtschaftliche Sättigung drücken schon seit den 1990er-Jahren die Inflationsraten zumindest in den größeren Industrieländern. Wegen der internationalen Konkurrenz können Firmen schwerer ihre Preise erhöhen als vorher und Arbeitnehmer schwerer ihre Löhne. Dass sich Produktpreise via Amazon & Co. inzwischen weltweit vergleichen lassen, drückt die Preise weiter.
Notenbanken wie die EZB haderten in den vergangenen Jahren sogar, dass die Preissteigerung trotz ihrer lockeren Geldpolitik hartnäckig unter der Zielmarke blieb, die eine Inflation nahe zwei Prozent vorsieht. Die EZB hat also ausreichend Spielraum, eine etwas höhere Inflation zu kontrollieren, die sich post Lockdown ergeben mag.
Wer das alles zusammennimmt, erkennt mitten im ökonomischen Desaster Licht am Horizont. Schuldenberge und Notenbanken-Noteinsätze müssen nicht zu Staatspleiten und Hyperinflation führen. Jedenfalls, wenn Europas Staaten zusammenstehen - und sich auch nachhaltig um ihr Wachstum kümmern. Und wenn Regierungen und Notenbanken zwar unabhängig agieren, aber in die gleiche Richtung gegen die Krise. Genau so eine Krisenbewältigung stellten die deutschen Verfassungsrichter mit dem Urteil diese Woche allerdings infrage. Ein Grund zur Besorgnis ist es jedenfalls nicht.
Wo ein Wille ist, ist auch ein Weg wie es heißt.
Andreas Schendel
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