48 주차 [On-chain 글래스노드 주간 뉴스레터] FTX 사태를 통한 항복 (Capitulation)의 해석

<The Character of Capitulation>

안녕하세요 :) Yonsei_dent 입니다.

Glassnode Insights 플랫폼의 주간 뉴스레터를 번역 / 분석해보는 시간이 찾아왔습니다.

FTX 사태라는 폭풍이 지나간 후, 시장은 차차 진정되고 있습니다. 관건은 이번 대량 매도 (Sell-off) 이벤트가 단순히 “하락장의 연속” 인지, 투자자들의 “근간 심리를 악화”시키는 일이었는지의 여부를 파악하는 것이라 할 수 있습니다.

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0. 서론 및 간단 정리 & 오늘의 추천 메트릭

<48주차 결론>

1) FTX 사태의 충격이 이제 조금씩 진정되고 있다.
2) 거의 대부분의 BTC 투자자 집단에서 강한 매집세가 나타나고 있으며 과거 하락장 바닥 초입 구간과 유사한 상황이다.
3) 여러 보유 크기 별 집단 중에서도, 새우 (1< BTC) 집단의 매집세가 특히 강렬한 상황이다.
4) 투자자들의 실현 손실 (Realized Loss)은 극에 달한 상태로, 현재 역대 4번째 규모의 항복 (Capitulation)을 보이고 있다.
5) 현재, 바닥에 다시 진입한 상태 (Floor Discovery)로 사료되나, 과거에 비해 지속 기간이 짧아 현 상황이 몇 달 간 길어질 우려가 있다.
6) aMVRV, aSOPR 상 시장이 대부분 손실을 보는 상황 (underwater)임과 동시에 매우 저평가 되어있다.
7) 하락이 심화될 가능성은 상대적으로 적어 보인다.
8) 항복 (Capitulation)의 충격은 상당했으나, 과거에 비해 가격 하락 폭은 적어 시장이 상대적으로 강하게 버티고 있다.

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<오늘의 추천 메트릭>

“MVRV (시장-실현 가치 지표)”

MVRV Ratio는 Market Value - Realized Value의 약자로, 실거래가를 “적정한 가치 (Fair Value)”에 견줄 때 고평가/저평가 되었는지 평가하는 지표로 사용됩니다. Adjusted -MVRV의 경우, 휴면 상태 (Dormancy) 또는 유실 (Lost : 7년 이상 이동하지 않은 코인) 된 공급량을 제외한, 실질 거래에 유통되는 코인의 상태 만을 반영한 지표입니다.

시장의 모멘텀은 결국, 그 본질적 가치 (평균 값)으로 수렴해 나아가는 과정이기에 MVRV 는 해당 코인의 가치의 고/저와 더불어 참여자들의 매수/매도 심리 상태를 큰 틀에서 평가할 수 있다는 데에 의의가 있습니다.

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자! 이제 본론으로 넘어가겠습니다.


비트코인은 혼돈의 몇 주를 지나오면서, 지속적인 보합세 (Consolidation)를 보이며 $16K 부근에 머물고 있습니다. FTX 사태의 여파가 다소 진정되면서, BTC 투자자들이 어떻게 반응하였는지 서서히 드러나고 있습니다. 관건은, 최근 급락 (Sell-off)을 단순히 약세장의 지속으로 보아야 할 지, 아니면 투자자들의 심리적 변화를 가져왔는지에 대한 여부입니다.

이번 레포트에서는, 역대 규모의 항복 (Capitulation)이 일어난 지금 BTC 보유자들의 실현 / 미실현 손실 (Realized / Unrealized Loss)이 어느 수준인지 살펴보겠습니다. 또한 투자자들의 행동 변화가 어떻게 일어났는지 평가하고 거시적으로 어떤 의미를 지닐 지 생각해보겠습니다.

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I. A Behavioral Shift : 투자자 행동 양상의 변화


● 요약 : 매집 ↔ 분배 여부를 가늠하는 지표인 ATS 상 강한 매집세가 나타나고 있습니다. 과거 하락장에서 바닥 초입 구간에 주로 나타났던 것과 유사한 상황입니다.

BTC 시장가 (Market Price)가 실현가 (Realized Price : 시장 전반의 BTC 기반 비용) 보다 낮은 상태를 유지한 지 어느덧 4개월 반이 흘렀습니다. 과거 바닥 진입 단계 (Bottom Discovery)와 유사한 양상인데, 위 차트의 ATS (Accumulation Trend Score : 매집 추세도) 지표를 통해 이를 확인할 수 있습니다.

본 지표는 BTC 보유 개체 (Entities)들의 잔고 (Balance) 변화를 상대 점수로 변환, 0~1 의 수와 색으로 나타내며 잔고 크기의 변화 뿐 만 아니라, 매집 (Accumulation : 1) ↔ 분배 (Distribution : 0) 로의 방향성을 보여줍니다.

1) 지표가 “1”에 가까워지는 경우 🟣
BTC 네트워크의 상당수가 코인을 매집, 축적하여 잔고를 늘리고 있음을 의미합니다.

2) 지표가 “0”에 가까워지는 경우 🟡
반대로 상당수가 코인을 분배, 매도하여 잔고가 감소하고 있음을 의미합니다.

현재, FTX 사태로 인한 매도세 (Sell-off) 이후, 강한 매집세가 나타난 상황입니다. 2018년 말 바닥 진입 구간과 유사하며, 과거 기록 상 다음과 같은 항복 (Capitulation)이나 대규모 매도 (Sell-off) 이벤트 후 나타남을 알 수 있습니다. (하단 예시 참조)

- 2018년 11월~12월 50% 대규모 폭락 매도세 (Sell-off)
- 2020년 3월 코로나 쇼크
- 2022년 5월 LUNA 사태
- 2022년 6월 20K 붕괴 및 대량 매도세 (Sell-off)


● 요약 : ATS를 보유 크기 별 (ex. 새우, 고래 등)로 나누어 살펴보아도, 거의 모든 집단에서 매집을 통한 축적이 일어나고 있음을 알 수 있습니다. 이 또한 과거 바닥 초입과 유사한 양상입니다.

이번에는 ATS를 BTC 보유 크기 별로 구분하여 살펴보겠습니다. 파란색 🟦에 가까울 수록 매집 (Accumulation)을, 붉은색 🟥에 가까울 수록 분배 (Distribution)이 이루어짐을 의미합니다.

위 차트를 보면, 최근 급락 후 거의 모든 집단이 BTC 매집을 통한 축적🟦을 시도하고 있음을 알 수 있습니다. 이는 일종의 매수 신호 (Buying Signal)임과 동시에 BTC가 거래소 → 개인 지갑으로 이동하는 Self-Custody 경향에 의한 것으로 사료됩니다.

직전 단락에서 언급한 주요 하락 이벤트에서도 동일하게 광범위한 매집세가 나타났음이 특징적입니다.


● 요약 : 여러 보유 크기 별 집단 중에서도, 새우 (1< BTC) 집단의 매집세가 특히 강렬한 상황입니다.

여러 보유 크기 별 집단 중에서도, 1 BTC 미만을 보유하는 “새우” 🦐 집단을 중점적으로 살펴보겠습니다. 위 지표는 새우 집단이 전체 유통 공급량 중 차지하는 양을 Net Position으로 나타낸 것입니다. 지표가 높아질 수록 새우 집단이 보유하는 코인의 양이 늘어남을 의미합니다.

지난 5개월 동안, 해당 지표는 2번의 고점 (Peak)를 기록하였습니다. 특히 FTX 붕괴 이후, 월 96.2K BTC 에 달하는 매집세를 보였으며 이에 힘입어 121만 BTC 가량을 보유하고 있습니다. 이는 현재 순환 공급량 (유통량)의 6.3%에 해당하는 양입니다.

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II. New Investors Under Pressure : 신규 투자자에겐 부담스러운 현 상황


● 요약 : 하락장 최저점을 지날 때에는 투자자들의 실현 손실 (Realized Loss)가 극에 달하곤 했습니다. 현재 역대 4번째 규모의 항복 (Capitulation)을 보였으며 사이클 저점을 지났음을 기대할 수 있습니다.

하락장 → 상승장으로의 전환 국면에서 나타나는 특징은 투자자들의 실현 손실 (Realized Loss)🟧이 극에 달한다는 점입니다. 투자자들이 손실을 감내하지 못하고 포기하면서, 대규모 항복 (Capitulation)이 일어나기 때문이지요.

이번 11월 항복 (Capitulation)은 역대 4번째 규모🔵였으며 실현 손실액 (1주 기준)은 $10.16B에 달합니다. 이는 2018년 12월 당시의 실현 손실액의 4배, 2020년 3월 손실액의 2.2배에 달하는 양입니다.


● 요약 : 단기보유자 (STH) 기반 비용 (Cost-Basis)를 고려 시, 신규 투자자들은 12% 가량의 손실을 입고 있는 것으로 보입니다.

시장 신규 투자자라 할 수 있는 단기보유자 (STH)의 매수 원가 (기반 비용 : Cost-Basis)과 현물 가격 (Spot-Price) 간의 관계를 토대로 지금이 BTC 사이클의 어느 단계에 속하는지 평가할 수 있습니다.

1) 상승장 : Bull Market 🟦 (STH-Cost Basis < Spot Price)
코인의 평균 매입가 (기반 비용)보다 현물 가격이 상승함에 따라, 신규 투자자들이 수익을 내는 구간입니다

2) 하락장 : Bear Market 🟥 (STH-Cost Basis > Spot Price)
현물 가격이 하락함에 따라, 코인 평균 매입가를 고려 시 투자자들이 손해를 보는 상황입니다.

현재 단기보유자 (STH) 기반 비용은 $18.83k로 현물가 (Spot Price) 보다 높은 상황이며, 최근 매수자의 경우 평균 12%의 손실을 보고 있는 것으로 추측됩니다.


● 요약 : 단기보유자 (STH) 기반 비용을 추적하여, 바닥의 경과를 추적할 수 있습니다. 현재, 바닥을 다진 상태 (Floor Discovery)로 사료되나, 과거에 비해 지속 기간이 짧아 현 상황이 몇 달 간 길어질 우려가 있습니다.

앞선 STH Cost-basis를 시장 기반 비용 (Market Cost-basis)과 비교하여 약세장 중에서도 어느 단계에 속하는지 파악할 수 있으며, 상승장으로의 전환 시기를 가늠할 수 있습니다.

1) Pre-Bottom Discovery (A) 🟦
하락장 진입 후 초기에는 투자자들의 총 기반 비용은 현물가 (Spot Price) 보다 훨씬 낮은 상태입니다. 대부분의 투자자는 여전히 수익권에 있으며 시장가 > 실현가 상태로 볼 수 있습니다.

2) Bottom Discovery (B) 🟧
하락세가 이어지며, 결국 시장은 항복 단계 (Capitulation)에 이르게 되며 시장가 < 실현가 상태라 할 수 있습니다.

3) Floor Discovery (C) 🟥
시장이 대규모 매도세 (Sell-off)를 겪으며, 결국 매도세 고갈 (Seller Exhaustion) 단계에 이르게 됩니다. 상당한 규모로 이루어졌던 배분 (Distribution)이 지나고, 매집 (Accumulation)이 이루어지면서 완전한 바닥에 도달합니다. 이 시기는 시장에 막 진입한 단기보유자 (STH)의 기반 비용이 실현가 (Realized Price)보다 낮은 때로, 시장 신규 진입자가 이전 보유자 집단에 비해 수익성 측면의 우위를 점하게 됩니다.

현재 3번째 단계🟥에 진입하였으나, 과거 바닥에서의 10개월, 2개월 기간에 비해 아직 기간이 충분치 못한 상황 (20일)입니다. 현 상황이 몇 달 이상 장기화 될 우려가 있습니다.


● 요약 : 시가총액 대비 미실현 손실의 규모를 살펴보면, 과거 하락장이 극에 달한 때와 유사한 양상을 보이고 있습니다. 현 사이클의 저점에 다다른 것으로 보입니다.

FTX 사태의 여파로, 아주 상당한 양의 코인이 손실을 입은 상태로 거래되었는데요, 이번에는 시장 규모 대비 미실현 손실 규모를 알아보겠습니다. 위 지표는 시장 전반의 미실현 손실 (Unrealized Loss)이 시가총액 (Market Capitalization) 대비 어떤 상태인지 상대적 비율🟧료 나타내고 있습니다.

차트는 주간 평균 (7DMA)으로 변환한 값이며, 과거 약세장이 극에 달했던 시기는 모두 시가총액의 50%를 초과하는 미실현 손실을 지니고 있었음🔴을 알 수 있습니다. 이번 사이클에서는 최근 56% 값을 기록했습니다. 과거 수치들에 비해 상대적으로 낮은 값이긴 하나, 현재 하락장 사이클의 저점에 다다른 것으로 해석됩니다.

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III. Peak Under-performance : 역대 수준의 시장 부진


● 요약 : aMVRV 상, 2015 & 2019년 바닥 구간 수준의 낮은 값 (0.63)을 보이고 있습니다. 이는 시장이 대부분 손실을 보는 상황 (underwater)임과 동시에 매우 저평가 되었음을 의미합니다.

MVRV Ratio는 Market Value - Realized Value의 약자로, 실거래가를 “적정한 가치 (Fair Value)”에 견줄 때 고평가/저평가 되었는지 평가하는 지표로 사용됩니다. Adjusted -MVRV🟠의 경우, 휴면 상태 (Dormancy) 또는 유실 (Lost : 7년 이상 이동하지 않은 코인) 된 공급량을 제외한, 실질 거래에 유통되는 코인의 상태 만을 반영한 지표입니다.

1) aMVRV>1
시장이 전반적으로 이익을 보는 상황으로, 시장이 활성화 되었다고 판단합니다.
2) aMVRV<1
시장이 전반적으로 손실을 보는 상황 (Underwater)로, 시장 활성도가 줄어든 것으로 판단합니다.

현재 0.63 (즉, 평균 미실현 손실이 37%)의 아주 낮은 값을 보이고 있습니다. BTC 역사를 통틀어, 이보다 떨어졌던 적은 전체 기간의 1.57 % 에 불과합니다. 2015, 2019년도 바닥 구간🔴에서 aMVRV가 최저점을 기록한 사실을 알 수 있습니다. 이와 비교할 때, 유실된 코인 (Lost Coin)을 제외한 실질적 시장은 “역대 수준의 손실을 입고 있는 상황” 이라 할 수 있습니다.


● 요약 : aSOPR 지표 역시, 18~19년 바닥 구간 및 코로나 쇼크 당시 수준의 낮은 값을 보이고 있습니다. 실현 손실 역시 상당하다는 이야기이나 하락이 심화될 가능성은 상대적으로 적어 보입니다.

aSOPR이란, SOPR 중 UTXO 거래가 “1시간 이내” 에 이루어진 것들을 제외하는 지표입니다. 다시 말해, 초단타 (1시간 미만) 거래를 제외한 실질 수익지표란 뜻입니다. SOPR보다 크게 움직이며, 차트와의 반응성이 높은 지표입니다.

1) aSOPR > 1 : 수익권에 있음을 의미
높을수록 참여자들이 많은 이익 실현을 하였다는 것을 의미합니다

2) aSOPR < 1 : 손실권에 있음을 의미
코인 투자자들이 손실을 입어, 추가 손실에 대한 공포로 매도세를 이루고 있을 수 있습니다

현재, aMVRV로 확인하였듯이 미실현 손실 (Unrealized Loss)이 역대 규모일 뿐 만 아니라, 실현 손실의 규모 역시 마찬가지로 상당한 상황입니다. 차트 상 aSOPR의 주간 평균🔵 과, 이를 기준으로 2 표준편차 만큼의 상단🟢 및 하단🔴구간을 표시해두었습니다.

FTX 사태 이후 0.89 까지 하락한 aSOPR 평균 값🟦은, 2 표준편차 하단🔴 구간을 돌파 하락하며 2018년 12월 항복 (Capitulation) 이벤트와 2020년 3월 코로나 쇼크 수준의 낮은 값을 보이고 있습니다.


● 요약 : 실현 손실 역시 상당한 수준입니다. 지표 과거 내력과 비교 시 바닥 구간일 때와 유사한 양상입니다. 단, 과거에 비해 가격 하락 폭은 적어 시장이 상대적으로 강하게 버티고 있음을 알 수 있습니다.

마지막으로 살펴볼 차트는, 실현 이익 / 손실 (Realized Profit / Loss)의 7일 기준 누적 순 포지션 (Cumulative Net Position) 지표입니다.

1) 7D Cumulative Net Position >0
7일 간의 실현 이익 > 실현 손실로, 투자자들이 이익을 보고 있습니다. 상승장에서 지표는 동반 상승하나, 이후 급격히 감소하는 경우 하락장으로의 전환을 의미할 수 있습니다.

2) 7D Cumulative Net Position <0
7일 간의 실현 이익 < 실현 손실로, 투자자들이 손실을 보고 있습니다. 손실 규모가 극대화 된 경우, 하락장의 막바지를 의미할 수 있습니다.

지난 주 시장은 -521,000 BTC 에 달하는 실현 순 손실을 입었습니다. 역대 수준의 실현 손실이긴 합니다만, 이번 항복 (Capitulation)에서의 가격 조정 (Correction)은 26% 수준입니다. 코로나 쇼크 및 LUNA 사태 당시 각각 44% 및 39%의 가격 하락이 나타난 것과 비교하면 시장이 상대적으로 강하게 버티고 있음을 알 수 있습니다.

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IV. Summary and Conclusions : 요약 및 결론

초유의 FTX 사태는 역대 규모의 항복 (Capitulation) 이벤트를 촉발하며, 손실 상태의 투자자들이 수십억 달러에 달하는 코인을 매각하게끔 만들었습니다. 시장은 여전히 부진한 상황이고, 최근의 변동성 (Liquidity)를 완전히 소화하기엔 아직 지나온 시간이 충분치 못했습니다.

하지만 최근의 항복 (Capitulation) 은, 2018년 하락장 저점에서의 모습과 유사한 양상을 보이고 있습니다. 특히, 실질적으로 거래되는 코인들이 안고 있는 미실현 손실액은 사상 최대 수준입니다. BTC 투자자들에게 2022년 한 해는 늘 시험대에 오르는 듯한 고통의 한 해였을 것입니다. 사실 선례가 없는 상황이지요. 그래도 긍정적인 측면은, 과거의 몇 안되는 유사한 지점들이 현재 매도세 고갈 (Seller Exhaustion)에 다다랐음을, 더 최악의 상황이 올 가능성은 적다는데에 있습니다.

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코멘트 : FTX의 충격이 다소 진정된 지금, 온체인 상 하락장의 저점에 다다랐으며 바닥 구간에 진입한 것으로 보인다는 요지의 레포트였습니다. 사실, FTX 및 크립토 시장 신뢰 관련 위기가 닥치지 않았더라면 진작 바닥을 다져왔지 않았을까 하는 아쉬움이 남습니다. 하지만 분식회계, 유통량 조작 등과 같은 크립토 마켓의 불건전성이 수면 위로 떠오르는 요즘, 이런 이벤트를 통한 시장의 정화 (Detox) 및 건전성 재고는 다소 아프지만 필요한 부분이라 생각됩니다.

안타까운 사태로 인하여, 2-3 개월 전 예측했던 “바닥” 보다 그 깊이와 길이가 길어질 것 같지만, 희망을 잃지 않고 기다려보겠습니다.